11月24日，香港證監會公佈擬推出中國國債期貨合約，現在香港買賣及總結所有限公司（下稱港交所）正進行相關的預備工作，包含有發起改動相關條例。港交所表示，國債期貨除了進一步拓寬港交所的人民幣和中國相關產品生態圈，也將讓香港地域乃至環球投資者能加倍高效地控制他們的利率和投資風險，吸引更多國際投資者介入中國的證券及債券市場，并大大提拔香港市場投資春風險控制機緣。事實上這并非港交所首次試水在離岸市場上市以財政部發行的國債為標的的衍生品。
2024年4月10日，港交所首次推出基于5年期國債的國債期貨，并采用現金交割。然而，自上市以來5年期國債期貨成交持倉量一直不盡如人意，單日成交最高僅為497手，持倉量也僅在2024年6月1日觸及896手的最高記載。由于2024年7月3日債券通中北向通才正式開通，國內與香港在證券期貨監管合作上還需要進一步調和，且當年香港投資者運用衍生工具對沖國內債券代價風險的需求較小，導致9月后幾乎無買賣。2024年8月9日港交所決意于12月合約到期交割后暫停試點。
圖為2024年港交所離岸國債期貨成交量（單位：手）
[離岸國債期貨將回歸港交所]
香港市場托管國債規模連續不斷擴大，有相應的風險控制需求
跟著香港離岸人民幣市場連續不斷發展以及人民幣國際化有序推進，越來越多的海外企業與機構手中的人民幣資金相應增加，令這部門離岸人民幣頭寸保值、增值需求水漲船高。另有，比年來發行離岸央票和國債也是調節人民幣匯率的重要工具之一。2024年以來，財政部已持續15年在香港發行人民幣國債，對于增加香港高級級人民幣資產供應、支援香港離岸國際金融中央建設、助力人民幣國際化等都具有積極意義。
10月11日，財政部公佈2024年在香港發行國債規模擴張至500億元，創歷史新高，此中10月25日策劃發行規模到達創歷史記載的160億元。假如依照當前策劃，2024年財政部在香港發行國債規模將明顯高于2024年（200億元）和2024年（230億元）程度。鑒于人民幣國際化的進一步推進，在香港發行托管國債規模連續不斷變大，持有人民幣資產的投資者需要相應的衍生工具進行風險對沖。
依據國家外匯控制局公布的數據，本年上半年外資凈購買境內債券近790億美元，扭轉了上年凈賣出的趨勢。尤其是二季度外資凈購買境內債券585億美元，處于季度較高程度。
從持有者的結構來看，境外央行照舊是投資中國債券市場的重要外資機構，同時境外金融機構在中國債券市場的表現也很活潑。截至6月底，環球已經有60多個國家的1100多個機構進入中國銀行間債券市場。境外機構的買賣活潑度也在連續不斷上升，上年外資機構的總買賣量已經過份了2萬億美元，比大幅開放之前的2024年增長了8倍多。中國人民銀行發表的2024年10月金融市場運行場合顯示，截至10月底，境外機構在中國債券市場的托管余額到達329萬億元，占中國債券市場托管余額的比重為21%。此中銀行間債券市場的托管余額為324萬億元，整體風險控制需求較大。
為臨時無法進入國內期貨市場的外資機構持有中國國債提供風險控制渠道
在債券通之前，外資進入境內債市重要通過QFII以及直接入市兩種渠道，由于這兩種通道對于買賣者入市資金以及匯兌目確當時都存在較多限制，因此一直不是很活潑。2024年7月3日，中國人民銀行與香港金管局聯盟通告啟動債券通中的北向通。從債券通公司提供的數據可以看出，截至2024年10月底，外資持有人民幣債券規模仍有32萬億元，占銀行間債券托管量的311%，此中結構上以國債和政策性銀行債為主。與之比擬，2024年6月，外資機構僅持有人民幣債券8425億元。
外資固然進入我國國債現貨市場渠道較多，但採用國債期貨的渠道并不多，中金所上市的國債期貨僅僅試點開放了一家外資銀行入市。由于我國國債期貨市場對外開放始終沒有鬆開，現在只有交換通等工具可以控制國債的利率風險，大批外資持有的利率債都是通過銀行間市場利率交換來對沖利率風險。但利率交換缺乏尺度性，且僅有少數大型券商有跨境交換資質，在香港嘗試重啟國債期貨就成了監管當局以及外資機構的替代選擇。
表為現在境外機構介入境內利率衍生品市場準入場合
圖為債券通運行后境外機構持債規模及分布（單位：10億元）
2024年我國開始許可QFII投資境內買賣所市場債券，是我國債券對外開放的出發點，之后跟著RQFII制度、CIBM Direct、債券通以及交換通的開通，境外機構投資者可以通過多種渠道介入我國債券市場。從中債的數據可以看出，境外機構持有的債券重要會合在國債上，占比相近四分之三；其次是政策性銀行債，占比到達四分之一。由于政策性銀行債與國債收益率相關性始終較高，境外機構利用衍生工具對沖利率風險需求極度突出。
依據外匯買賣中央數據，現在介入境內本幣債券市場的外資還是以中長期部署型資金為主。截至12月6日，境外機構介入境內債券市場仍舊以部署型機構為主，此中境外銀行到達391家，央行為98家，養老基金相關機構到達26家，證券公司、基金公司、其他資管機構為典型的買賣性機構總數僅為155家。
圖為境外機構部署型與買賣型對比
境外機構持有久期會合在10年左右。依據港交所數據，債券通中北向通10月買賣量為7431億元，月度日均成交391億元，整體入市者到達814家。現在外資持有債券待償期重要會合在710年，占比到達41%；久期01年的，占比37%。由于重要機構為部署型，單筆買賣量以大于2億元和1000萬元以下為主，兩者占比總和相近60%。
現有工具對沖障礙較多。離岸國債期貨上市前，境外投資者大多通過跨境收益交換或離岸市場NDIRS產品（Non-Deliverable Interest Rate Sap，非交割利率交換）等方式對沖持有中國國債的利率風險，但由于多數交換產品還是以美元計價，機構面對額外匯率風險。另有，離岸人民幣交換大多不能到期交割，縱然投資者押對了利率變化方位，但假如沒有及時交割，也不能對沖利率風險。多數場外交換產品會合清算，流動性較差，在及時性方面無法知足投資者需求。
香港鞏固國際金融中央的主要舉措
香港金管局在2024年的年報中表示，跟著境外投資者在國內債券市場介入度逐步提拔，市場對多元化風險的控制需求較大。除了已經推出的交換通以外，香港金管局也在和國內監管當局親暱溝通以提供多元化的風險控制工具，促進國內市場進一步開放，強化香港作為風險控制中央的身份。
2024年8月，香港債券市場發展督導委員會發布教導，提出三大發展方位：一是更好地借助國內市場及國際新趨勢帶來的機緣。二是提拔根基設備以吸引業務資本。三是推動社會普惠并促進散戶介入度。港交所總裁歐冠升近期也表示，離岸國債期貨的推出是香港市場一個主要的發展里程碑，將豐富港交所的中國相關風險控制及定息產品組合，為國際投資者提供更多選擇與機緣。推出國債期貨將提拔市場流動性以進一步支援香港市場人民幣產品生態圈的發展，鞏固香港作為環球領先離岸人民幣樞紐的身份。中國證監會也表示，期望與香港證監會及業務同伴繼續緊密合作，確保國債期貨的勝利推出，連結中國與世界。
對交換通的主要增補
除了前文所述的幾種債券市場對外開放制度以外，2024年7月4日，中國人民銀行、香港證券及期貨事務監察委員會、香港金融控制局發表聯盟公告，批准中國外匯買賣中央、銀行間市場清算所股份有限公司（下稱上海清算所）和香港場外總結有限公司（下稱場外總結公司）開展香港與國內利率交換市場互聯互通合作，初期先行開通北向交換通，境外投資者可通過兩地根基設備互聯互通介入境內銀行間金融衍生品市場。現在重要品種會合于7天回購（FR007）、Shibor 3M以及Shibor隔夜。具體操縱方式為：
第一，境外投資者與境內報價商在中國外匯買賣中央買賣系統上執行買賣并進行配對。
第二，香港場外總結公司為境外投資者提供清算服務，而上海清算所為境內投資者提供清算服務。
第三，境外投資者僅須面臨香港場外總結公司，無須蒙受對上海清算所的在岸責任。
第四，交換通操縱模式與香港場外總結公司現有產品相同。交換通最大的創造為跨境凈額總結，即香港場外總結公司會每天替境外投資者與上海清算所進行跨境凈額總結，另有香港場外總結公司與境外投資者之間的所有付款通過香港銀行同業總結有限公司（銀行同業總結公司）營運的實時支付總結系統進行轉賬。鑒于交換通重要服務于場外介入商，外資機構也需要場內買賣品種來完善整個離岸利率債風險控制體系。
圖為交換通示意
[擬上市國債期貨產品的設計]
11月28日，港交所在官網公布了擬審批的新上市離岸國債期貨合約細則。固然終極細則有待批準，但現在的合約草案與國內和之前上市的產品都有一些不同，反應了港交所對在離岸市場開展國債期貨買賣的一些獨到的思索。
買賣標的
首選10年期產品。與2024年差異的是，本次港交所選擇了境內的標桿10年期國債期貨產品（成交量和持倉量最大的），同時也是國際上的最重要的國債期貨色種，重要為了對沖機構持有的710年期現券風險。
合約規模為50萬元，體現敏捷性。相較于中金所上市的國債期貨合約價值都是100萬元，港交所本次上市品種合約價值與2024年一樣，僅為50萬元，也是環球已上市國債期貨合約中價值最低的。我們以為合約價值設計較小重要是考慮到增加合約的流動性，為單筆買賣量低于1000萬元的介入者減低買賣成本，同時保障了套期保值的敏捷性。
報價方式
與中金所國債期貨采用百元凈價報價差異，本次港交所國債期老虎機娛樂城貨采用合約金額百分比報價，小數點取到3位。依照50萬元的合約面值來算的話，0001%典型5元，百元報價中的95元就相當于0019%。
最小變動價位方面，港交所合約與中金所合約變動比例都是0005%，區別在于報價方式。港交所上市的離岸品種按合約金額百分比報價，而中金所品種則直接以百元凈價呈現。由于合約面值較小，轉換為相同面值算計的話，港交所最小變動價值則更小，體現了合規設計敏捷化的思路。
現在港交所提供的合約草案臨時沒有制定每天漲跌停板限制，重要由于合約價值較小導致市場沖擊可控，同時市場情緒可以在短時間內得到充分反應。
合約月份
合約月份少于在岸品種。港交所本次擬上市的國債期貨合約月份為逼近的2個季月，較中金所的3個季月少1個。重要由于縱然是境內合約，最遠季月成交量都可以輕忽，因此離岸國債期貨推出第三個季月必須性大幅下降。
交割方式
采用現金交割。和2024年上市的品種一樣，本次離岸國債期貨照舊采用現金交割。縱觀環球，國債期貨買賣主流交割方式仍為實物交割，例如CME、Eurex以及中金所都采用實物交割，現金交割的代表典型有澳大利亞買賣所、韓國KRX買賣所以及馬來西亞買賣所上市的利率期貨。
我們以為港交所本次照舊選取現金交割重要源于：相較于在岸市場，離岸現券整體規模照舊較小，假如實行實物交割，極端情境下逼倉風險較大，不利于品種運行的平穩性。現金交割有加倍敏捷、買賣成本低的優點。但相較于實物交割，現金交割品種對于市場操作防范才幹有所減低，需要配合其他監管措施減低市場風險。
總結價條例為關鍵。2024年上市的離岸國債期貨最后總結價由中債登按照港交所提供的算法進行算計并按日娛樂城最佳玩法攻略頻公布。算法原理為：利用3只流動性最好的債券的平均到期收益率進行貼現得到一籃子國債代價，再基于到期收益率與市場融資成本算計對應的期貨參考總結價。依據本次公布的合約草案，港交所并未明確和此前完全一致，僅初步表示將指定一名數據與算計服務提供商依照期交所提供的流程及算法，確認債券池、國債籃子以及算計每張合約對應的國債籃子的每天參考總結價。鑒于債券通開通以來港交所內部可能成立了債券通公司來進行現券總結，不去除本次擬上市合約采用創造總結價算計方式。
買賣時間
買賣時間包含境內銀行間市場整體。依據起稿合約細則，港交所國債期貨的買賣時間為900至1630，能夠完全蓋住境內銀行間市場的買賣時間（銀行娛樂城投注心理學應用心得間市場的買賣時間為900至1200、1330至1630），也能方便歐洲買賣者入市。由于央行每天公然市場操縱于921進行，9點開市可以提供離岸市場對國債收益率的預期變化，從而為錢幣政策操縱提供更多信息，而中金所品種買賣時間為930至1130、1300至1515，短于現券買賣時間。同時由于投資者是用離岸人民幣進行買賣，匯率變化也會陰礙投資者收益，較長的買賣時間可以方便依據匯率變化調換買賣謀略。以港交所上市的人民幣兌美元期貨作參考，其買賣時間為830至1830、1915至300，較銀行間外匯市場開市時間早1小時，故前一晝夜間至凌晨國際事件沖擊將先體目前離岸人民幣期貨市場，對在岸匯率有一定率領作用。相信離岸國債期娛樂城註冊推薦貨市場開盤時間的提前也能協助市場精準定價前一日市場的綜合情緒。
[對國內國債期貨市場的陰礙]
盤中代價的相互陰礙
現在市場較為關懷離岸國債期貨上市運行后對中金所品種的價量陰礙。由于港交所買賣時間更長，包含了整個現券市場買賣時間且對外資買賣盤更為便利，一定水平上對在岸品種形成了某種信息優勢。同時由于香港娛樂城現金版登入與國際市場緊密度更高，海外沖擊能夠通過離岸國債期貨市場傳導至境內，雷同于離岸人民幣市場對在岸人民幣代價的傳導。以新加坡A50股指期貨為例，由于買賣時間早于境內股指期貨市場，開盤后代價走勢可以充分反應前一日國內收盤后的宏觀政策以及海內外主要，一般以為對境內股指期貨市場有一定的陰礙。
從資金買賣角度來看，現在央行最關注的市場利率DR007盯盤時間從每天早上900開始，早于中金所國債期貨開盤，和港交所國債期貨時間一致，所以未來港交所的開盤價能夠反應部門市場資金面情緒，對國內國債期貨市場有一定陰礙，但陰礙應該較股指期貨小。
兩者發揮各自特點，相得益彰
關于離岸國債期貨對在岸市場介入者的分流壓力，我們以為港交所國債期貨上市更多是對境內利率衍生品市場的有益增補。重要由于兩個市場品種合約規模、交割方式等都各有特點，一般不會有機構會完全拋卻在岸市場去介入離岸國債期貨市場。且跟著兩地證券監管機構聯盟執法合作連續不斷深入，單純跨市場套利成本也會日益高企。相反，當前受美聯儲加息周期解散陰礙，越來越多國際資源正重返新興市場。由于現在許多新興市場要求投資產品一定要有衍生品對沖工具，而離岸國債期貨的面世能推動中國國債在環球主流債券指數的權重進一步提拔。這樣一來，境外投資者將有更多時機介入中國債券市場，從而提高中國在環球金融市場的身份。但由于現在境內國債期貨對外開放水平有限，可能會吸引部門臨時無法直接入市機構在國內銀行間市場進行現券買賣但在離岸市場進行風險對沖。因此，我們以為與其說港交所國債期貨的上市會分流國內市場介入者，不如說會充分發揮各自市場的特點，從而發憤差異類型介入者加倉中國國債的嗜好，使得兩個市場相得益彰。（作者單位：申銀萬國期貨）
