LME和LME Clear勝訴
在2024年3月的倫鎳事件中，面臨代價連忙上漲的3個月期鎳合約（下稱鎳合約），倫敦金屬買賣所（下稱LME）3月8日決意暫停買賣，并取消當天暫停買賣之前達成的所有買賣，總價值約120億美元。美國對沖基金Elliott Associates和另一家華爾街做市商Jane Street Global Trading將LME及清算所LME Clear訴諸法庭，要求補償約47億美元，原因是取消鎳買賣的行為違法，也不符合LME條例。2024年11月29日，英國高級法院作出判決，LME和LME Clear勝訴。該案為買賣所進一步規范市場反常處置措施提供了主要參考，遭受各國買賣所廣泛關注。本文通過研閱判決，試圖從兩方抗衡及法庭解析中探究LME取得官司的重要理由，以期對我國買賣所相關條例的規定與執行有所啟示。
[LME取消鎳合約買賣的過程]
俄烏沖突和相關制裁在2024年年頭觸發LME的鎳合約代價上漲。第一次大漲出目前2024年3月4日（周五），當天鎳合約開盤價為27080美元公噸，收盤價為28919美元公噸，漲幅為68%，LME Clear日內追加保證金約26億美元，比以往最高記載高40%。那時，LME以為鑒于現實場合，代價上漲是可以懂得的。
3月7日上午7時26分，鎳合約代價再次出現大幅上漲，最高價為55000美元公噸。跟著買賣進行，LME Clear發出了若干批追保告訴，涉及金額合計約705億美元。第一批追保要求上午9時前支付，有3個清算會員未能按時支付，此中1個清算會員即日違約，其持倉被違約處置委員會商量處理，另有兩個會員反饋已沒有流動性。下午4時，LME召開了特別委員會會議，商量鎳合約代價上漲是否從基本上反應了客觀現實。會議以為，考慮到俄烏沖突，鎳合約代價上漲是出于理性的因素，反應出市場掛心相關制裁將陰礙鎳供給。基于此，LME以為市場仍然處于有序狀態。
3月8日上午約4時49分，鎳合約代價從略低于50000美元公噸的開盤價漲至60000美元公噸，LME買賣運營團隊暫停了代價帶機制。
上午5時30分，LME首席執行官張伯廉（Matthe Chamberlain）起床開始工作，當即注意到了鎳合約的漲勢。他找不到當天鎳合約代價上漲的娛樂城彩金精確理由，也無法通過宏觀經濟或者地緣政治因素辯白這一行情。基于此，上午5時50分左右，他感到到市場已經開始失序。
上午6時8分，市場出現最高價101365美元公噸，固然之后代價有所回落，但從上午7時一直到買賣暫停，鎳合約代價一直過份80000美元公噸。上午6時起，他接到了一些會員的電話或者信息，表白他們對于即將出現的追保的憂慮，后來他又與LME和LME Clear的其他高等控制人員進行了溝通。此時，他以為市場出現了疑問，并且與宏觀經濟、地緣政治以及鎳的環球現貨市場供給現實場合都無關。他以為行情走勢已經脫離根基商品的價值，無法通過理性的市場氣力去辯白。因此，采取了以下措施：
一是暫停買賣。上午7時24分，LME Clear市場風險總監測算了違約風險，包含有以7時的代價（約80000美元公噸）為根基的保證金需求、會員的凈持倉、LME Clear對會員的信用評價等內容。結局顯示，市場需要在上午9時前再增補197億美元保證金，至少5個會員面對違約，還有其他4個（甚至更多）會員也在違約邊緣。上午7時30分，張伯廉和其他來自LME和LME Clear的高層召開了遠程會議，商量其關于市場已經失序的觀點，以及暫停買賣相關告訴草稿。會議連續了25分鐘，決意暫停鎳買賣。
隨后LME向市場發表了22052號告訴，自倫敦時間2024年3月8日上午8時15分起暫停鎳合約買賣，臨時依照3月7日收盤價算計保證金。后續LME和LME Clear會公布進一步方案，包含有是否回退或者調換即日已成交的買賣等。
二是取消買賣。上午9時，LME和LME Clear召開了另一個遠程會議，張伯廉與其他至少24位LME和LME Clear的高層參會，商量暫停買賣前已經成交的買賣該怎麼處理。會上商量了四種措施：一是措施1A保存買賣，依照買賣代價算計保證金；二是措施1B保存買賣，依照2024年3月7日的收盤價算計保證金；三是措施2保存買賣，可是調換總結價；四是措施3取消買賣。
措施1A和措施1B是一起商量的。一是所有參會人員都差異意措施1A，由於依照失序市場的買賣代價總結，在邏輯上就說不通暢。張伯廉和LME Clear首席執行官馮恩霖（Adrian Farnham）還以為，依照第一次違約風險測算的結局，措施1A娛樂城外掛會導致多數會員違約。措施1A不能協助市場覆原秩序，甚至會對鎳市場造成系統性風險。二是對于措施1B，馮恩霖表示無法接納保存買賣，但依照前一日收盤價總結，這會使得清算所面對擔保品不足的風險。同時，他掛心措施1B也會導致多數會員違約。其他參會人員以為，保存買賣卻不以買賣時已經達成一致的代價去總結，在邏輯上也自相矛盾。措施2被棄用，理由是市場介入者并不是以所要調換的代價達成買賣的，調換代價不公正。只剩下取消買賣的措施3了。會議商量了要取消哪些筆買賣，但講話的人都以為不可能明確指出市場從有序變為無序的時間點。張伯廉以為，最近一次市場還處于大家認可的有序狀態的時間點是3月7日收盤時。基于此，他決意保存3月7日收盤時及之前的買賣，3月8日所有的買賣都應當取消。
會議解散后，LME依照會議精神起草了一份告訴，并以郵件的方式在特別委員會成員中傳簽，由於告訴中的一些核心（如脫期交割）需要特別委員會的批准。中午12時5分，LME向市場發表了22053號告訴，示知取消買賣相關事宜。
[法官支援LME取消買賣的原因]
兩原告均于2024年3月8日與差異的買賣對手方達成了多筆LME鎳合約買賣，他們以為LME取消相關買賣的措施違法，也不符合LME條例，而法院逐一辯駁了其主張。
法院以為：LME采取取消買賣的措施有條例根據，沒有越權
LME買賣條例第22條制定，在買賣所以為適當的場合下，買賣所可以取消、改變或更正任何已達成的買賣。
原告以為，LME是為保衛會員不違約而采取取消買賣措施的，這不符合買賣條例第22條的建置目的，所以LME越權。具體來說，原告主張LME買賣條例第22條許可買賣所取消買賣的情境只限于LME買賣條例第13條制定的程序化買賣場景和歐盟《監管專業尺度》（RTS7）第18條制定的高頻買賣場景中。
法院以為，LME根據其買賣條例第22條即可直接享有取消買賣的盡力，該盡力與過錯買賣情境、程序化買賣導致無序買賣情境下買賣所取消買賣的盡力是相互獨立的。LME有權僅根據其買賣條例第22條采取取消買賣措施，不屬越權。
法院以為：應當基于代價合乎邏輯性判定市場有序或者無序
固然LME買賣條例第221條沒有出現有序字樣，但通常以為有序市場對于LME執行買賣條例第221條授予其的盡力至關主要。然而，從歐盟MiFⅡ、英國《認可要求規則》到LME買賣條例，都未界定有序有序市場有序性的寓意。盡管3月8日的代價快速大幅上漲是事件要點，但并不能說代價波動本身就足以構成無序，當然也沒人能畫出一道明確的線，說每天漲X%便是有序市場、漲Y%就不是。因此，兩方就3月8日鎳合約是否仍為有序或者構成了無序存在爭論。
原告的專家證人主張，只要市場能正常下單、買賣能被匹配、買賣結局能予反饋且不存在操作或幕後買賣，市場便是有序的，買賣所就不應取消買賣。
LME主張，無序沒有定義，需要依賴在一定時間內對特定市場的懂得和特殊市場行為的觀測，并作出技術判定。張伯廉沒有給有序一個專門定義，他對有序的懂得也僅局限于特定語境中，但他卻明確指出什麼使他判定鎳市場無序了，即他是在考慮到前所未有的代價程度、代價上漲的速度以及缺乏任何可以辯白態勢發展的宏觀經濟、地緣政治、根基商品市場相關因素的場合下得出這一結論的。簡言之，鎳合約代價與實物鎳價值之間已脫節。LME引用了國際證監會組織相關教導中的一段話：就衍生品市場而言，有序市場的特征可能包含有以下參數，如持續代價之間的合乎邏輯關系、代價變化與買賣量之間的強相關性、衍生品與根基商品以及近期和遠期合約之間的合乎邏輯價差。很多場合都會對買賣和有序市場的特征產生負免費線上賭博面陰礙，如買賣系統的專業過錯、胖手指失誤、對重大或謠言（如可能陰礙商品供給的禁運或天然災難）的過度反映，或者持倉會合渡過高導致多頭頭寸和空頭頭寸嚴重失衡。LME還引用了納斯達克對無序市場下的定義：一個特征是，沒有動靜，代價就大幅波動。波動通常是由訂單失衡引起的。在某些市場，空頭試圖進行平倉可能會造成無序的場合。假如出現了無序的場合，有時買賣會被暫停。
法院完全支援了LME的觀點，原因如下：
一是不采納原告專家證人的觀點，由於其并無評估市場有序或者無序的經驗。原告的專家證人在2024年4月至2024年8月時期擔任LME市場運營總監，但他的證言教導中并未指出他在上述時期內曾被質疑市場有序性。后來他重要從事商品市場的謀略顧問工作，也與評估市場有序性無關。對于他提出的四個尺度，他自己未曾在具體事件中實踐過，又沒有其他人在具體事件中實踐過，也未曾公然發布過，法院只能認定這是他首次提出的個人觀點。此外，對于張伯廉引用的國際證監會組織和納斯達克的觀點，原告專家證人也沒有說明自線上娛樂城即時差獎活動己與這些權威觀點不一致的理由。
二是張伯廉有足夠的經驗作出技術判定。張伯廉已經作為LME高層工作10年，并從2024年起擔任LME首席執行官。不像原告專家證人需要額外舉證證明自己有評估市場有序或無序的經驗，張伯廉單憑被選為LME的首席執行官就足以證明其資質LME這樣一個受監管的市場都認可其具備作出相關判定的技術才幹，法院也很難顛覆這一點。
三是基于與現貨代價關聯度判定有序與否具有合乎邏輯性。張伯廉作出判定的本性是，鎳合約代價是否已經脫離根基商品的價值，這一場合是否無法通過宏觀經濟、地緣政治以及鎳的環球現貨市場供給現實場合來辯白。也便是說，張伯廉并不需要知道行情為什麼這樣變化，他只需要答覆自己提出的那個疑問行情走勢是否已經脫離根基商品的價值。他的評估思路是符合國際證監會組織的傳授和納斯達克的定義的。既然上位法和LME條例都沒有給有序下定義，那麼可以推斷，對一個理性的受監管市場來說，他面臨的是多種多樣的場合，包含有但并不局限于國際證監會組織的傳授和納斯達克的定義。
法院以為：取消買賣的措施是那時各選項中最有效的，能夠管理風險、減低糾紛
原告主張，LME和LME Clear應當采取措施1B（保存買賣并依據3月7日總結價算計保證金）進行應對，LME之所以不采取該措施，是掛心有部門會員違約，而這是將部門會員的長處置于其他市場介入者之上。或者LME可以采取措施2，去調換或改正代價。即就是采取取消買賣的措施，也不應該取消3月8日的所有買賣，而是應當找出市場出現無序的時間點，僅取消之后的買賣。
法院完全未采納原告該主張，原因如下：
一是買賣所為避免部門會員違約取消買賣，不是偏心，而是為了避免發作系統性風險。法院以為原告的觀點曲解了張伯廉的動身點。張伯廉、馮恩霖以及出席遠程會議的其他人員，他們所掛心的并不是會員虧錢，而是會員（包含有清算會員）違約。假如會員違約，在完工違約處置之前，他們不能再買賣LME的鎳或者其他金屬。會員甚至會因此倒閉，這就不再是違約會員自己的疑問了，而是會陰礙到LME會員和客戶對市場的總體信心，沒有什麼比這個更會使鎳市場失序了。而且不僅是鎳市場，LME會員（更不用說是清算會員）的違約，對環球商品市場都會產生一系列陰礙，所以不能采取措施1B。
二是調換代價不現實，且更容易觸發不公正的質疑。法院以為原告未能說明代價應當調換到幾多。假設需要依據每筆買賣的具體場合一事一議，在那時的告急場合下也沒有充足的時間去處理，而且假如買賣所調換代價，大約率會觸發關于不合乎邏輯和不公正的投訴。因此，不能采取措施2。
三是部門取消買賣難度較大，因其條件是能夠明確指出市場無序的具體時間點。原告自己都沒有明確提出市場是何時失序的，僅在口頭切磋時表示可能是在較上一日收盤價上漲過份20%（約60300美元公噸）的時候，或者LME暫停代價帶機制的時候。
總之，法院以為，固然采取其他措施可能也有合乎邏輯之處，但取消所有買賣的措施并不會因此就被判斷為不合乎邏輯。
法院以為：在復雜的專業性領域，買賣所和清算所才是技術的決策者，應予買賣所一定的自由裁量權
法院在判決中闡明，LME及LME Clear擁有處理商事領域中復雜的、專業性經濟疑問所需要的技術知識、經驗和專家，這一點強過法院。因此，法院在審查LME及LME Clear所做出的任何決意時都應該維持謹嚴，只要相關決策是基于技術知識做出的，法院的審查就必要許可這樣的決策者有合乎邏輯的自由度。
原告強調他們有持倉，會直接納到取消買賣措施的陰礙。因此，在程序上應當征求其意見。LME及LME Clear主張，一是上位法和相關條例都沒有制定這一義務；二是那時場合告急；三是征求意見沒有意義，大家都只會為自己的長處說話。
法院批准那時場合告急，而且一是上位法和買賣條例都沒有制定征求意見程序，LME和其清算所有權決意是否征求、征求對象和征求方式，并且他們有保證金的自由裁量權；二是兩個原告都不是LME和其清算所的會員，他們與LME和其清算所都沒有直接的法律關系，這會陰礙LME和其清算所在實操中劃定措施的陰礙對象，在本案涉及的告急場合下，LME和其清算所有權不征求原告意見；三是批准張伯廉的觀點，征求意見作用有限，市場上總會有賺有賠，大家都是典型自己的長處說話，并不會為決策帶來任何預料之外的觀點；同樣，張伯廉與會員的電話、短信切磋也不是偏聽偏信，由於會員的觀點已經在他的預料之中。
此外，關于原告要求LME應當先展開充分查訪再作決策的主張，法院也未采納。法院以為那時場合告急，并沒有足夠的時間做細致查訪。事實上，3月8日真實持倉場合比當天媒體的復雜得多，空倉量也大得多，空頭并不僅為媒體提到的中國青山集團。要求張伯廉破費時間和精力去蒐集不完整、不可信的信息是白費的。
[為內地買賣所提供主要參考]
2024年8月1日，期貨和衍生品法施行，首次明確買賣所可以采取取消買賣措施。本案判決全面還原了在倫鎳極端市場場合下，LME和LME Clear作出決策的整個過程，以及因取消買賣受到損失的市場介入者的質疑，為我國買賣所進一步規范市場反常處置措施提供了主要參考。一是完善條例，為買賣所采取各項措施提供明確根據；二是明確尺度，將期貨合約代價與根基商品價值之間的合乎邏輯關系作為市場有序與否的關鍵指標；三是均衡利弊，在市場可能出現大面積違約風險時，可以考慮采取取消買賣措施；四是有序處置，買賣所應當依照制定程序、秉持技術性作出決策。
完善條例，為買賣所采取各項措施提供明確根據
LME勝訴的關鍵在于取消買賣有明確的條例根據，買賣所采取這一措施沒有越權。期貨和衍生品法出臺之前，我國各期貨買賣所條例中雖涉及取消買賣的措施，但適用場景極度有限，僅限于因不可抗力或專業故障導致買賣指令、成交數據過錯、丟失無法覆原的，理事會可以決意取消買賣。期貨和衍生品法借鑒證券法相關經驗，大幅拓寬了取消買賣適用場景，第八十九條制定，因突發性事件導致期貨買賣結局出現重大反常，按買賣結局進行總結、交割將對期貨買賣正常秩序和市場公正造成重大陰礙的，期貨買賣地方可以依照業務條例采取取消買賣等措施。據此，買賣所下一步需要在條例中相應拓寬取消買賣適用場景，但在研究配套改動業務條例落實該條文時，部門觀點存在一定遲疑，由於在327國債事件后近30年的不亂發展中，我國期貨市場幾乎沒有碰到過捉襟見肘的、難以應對的極端逆境。買賣所對取消買賣缺乏成熟的實際操縱經驗，尚難精確預估取消買賣對市場造成的陰礙。
誠然，更為細化的場景、更為精確的處置措施、對市場更小的陰礙在實踐中極度主要。不過，我們也需要承認突發事件的不可預計性和復雜性，與一一對應的場景和處置措施比擬，更主要的是連續不斷完善期貨市場的根基制度，先在條例上完善總體的場景和告急措施，賦予買賣所應對反常場合及突發事件的權限。因此，發起各期貨買賣所在買賣條例中增補反常場合和突發事件場景的總體表述，以及取消買賣這一告急措施。
明確尺度，將期貨合約代價與根基商品價值之間的合乎邏輯關系作為市場有序與否的關鍵指標
法院支援了LME關于有序與否的解析，以為只需要答覆兩個疑問：一是期貨合約代價是否已經脫離根基商品的價值；二是這一場合是否無法通過宏觀經濟、地緣政治以及鎳的環球現貨市場供給現實場合來辯白。
期貨和衍生品法也要求期貨買賣地方維護市場的公正、有序和透徹，但也同樣未對有序進行定義。代價發明是期貨市場的根本性能，是期貨市場服務風險控制以及實體經濟的根基，將代價合乎邏輯性與有序掛鉤，具有現實意義。當代價失去合乎邏輯性，市場即進入無序狀態，需要決斷采取包含有取消買賣在內的應對措施。
豐富工具，在市場可能出現大面積違約風險時，可以考慮采取取消買賣措施
當市場行情極端化，多空兩方盈虧水平連續不斷加大，可能出現大面積違約風險時，我國期貨市場特有強制減倉制度作為安全閥。強制減倉與本次LME取消買賣制度比擬，在防範市場風險伸張的性能上有一定相似性，但二者各有側重，相互增補。強制減倉以持續觸及漲跌停板為條件，是針對風險逐步堆積加大需要開釋的場景；取消買賣則更強調市場無序和突發性，屬于告急措施，要求買賣所快速反映。因此，縱然現在買賣所條例中已設有強制減倉制度，也有必須盡快擴充取消買賣盡力。在業務實踐中，買賣所可結合市場實際選擇適用強制減倉或取消買賣，以避免會員大面娛樂城生日禮金申請積違約觸發系統性風險。
有序處置，買賣所應當依照制定程序、秉持技術性作出決策
在本案的告急場合下，LME和LME Clear分工合作，決策程序和層級明確，風險應對快速有序，也值得我們借鑒。根據條例，LME的買賣運營團隊決意了暫停代價帶機制；LME Clear的首席執行官決意了不應依據3月7日的總結價算計3月8日的保證金；LME的首席執行官決意了暫停買賣和取消買賣并召開了特別委員會會議等。因此，在條例中賦予買賣所應對反常場合及突發事件的權限的根基上，進一步明確決策作出的權限也極度主要，同時需要在日常做好應急練習。
此外，期貨和衍生品法賦予了買賣所對市場的自律控制權，行使時不免涉及自由裁量，有被市場各方質疑的風險，但為了維護市場秩序，買賣所責無旁貸。本案判決充分肯定了LME決策者的技術性，我國最高人民法院也表白過雷同立場。在2024年發表的傳授性判例中，最高人民法院指出，證券買賣所、期貨買賣所的法律性質為證券自律控制組織，在行使法定自律監管職權時，若其行為的程序合法、目的正當，且不具有主觀居心，則買賣所不應對投資者損失蒙受民事侵權責任。在程序依法合規、決策基于技術性判定的場合下，買賣所的決意也就具有了正當性，大約率會得到司法審訊的支援。（作者單位：大連商品買賣所）
